今年鋼鐵行業(yè)盈利很好，目前盈利是1000塊錢一噸，是10年前2007年的盈利水平，甚至毛利率比當(dāng)時還要高。因?yàn)橹笆?000塊錢賺1000塊錢的毛利，現(xiàn)在是3000多塊錢賺1000塊錢的毛利，但我們看到在五月上旬之前股票不漲反跌，這是為什么呢？核心問題在于估值壓制，估值的壓制一方面來自于利率在上升過程中本身會壓縮整個權(quán)益類市場估值水平，這種情況不僅是鋼鐵受壓、化工受壓，包括成長股也會受壓；另一方面更重要的是大家對經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期悲觀，覺得目前的盈利是不可持續(xù)的，下一個禮拜、下個月就會掉下去，再好的盈利也不給你相應(yīng)估值。從短期來看******個壓制項(xiàng)在5月11日之后出現(xiàn)階段性改善，央行救市后整體市場資金成本下降了20-30bp，股票、債券、商品都出現(xiàn)反彈。但是在中期角度來看我們更看重第二個壓制項(xiàng)的緩解，也就是大家對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期。改變預(yù)期**有效的辦法就是盈利的持續(xù)性。比如說我們做期貨、做股票都知道，一根陽線改變觀點(diǎn)、三根陽線改變信仰，即大家對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期的改變并不取決于單月盈利的高度，而是取決于盈利的跨度，改變預(yù)期**有效的方法是盈利的持續(xù)性足夠強(qiáng)，而今年的盈利的持續(xù)性會超出大家之前的判斷。其實(shí)今年經(jīng)濟(jì)是非常平穩(wěn)的狀態(tài)，所有的經(jīng)濟(jì)波動更多是人心變化的結(jié)果。比如說一季度大家非常樂觀補(bǔ)了把庫存，二季度非常悲觀去了把庫存，但真實(shí)的經(jīng)濟(jì)卻是非常平的狀態(tài)。這波去庫存的導(dǎo)火索就是今年3月17號的地產(chǎn)調(diào)控，螺紋鋼之前就在那天見頂。這次地產(chǎn)調(diào)控確實(shí)比去年9月30號的影響要大，因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)控**核心的就是利率，930地產(chǎn)調(diào)控是因城施策，而且限貸的比例也不高，在這種情況下，我們看到地產(chǎn)銷售繼續(xù)好，價格繼續(xù)漲，對商品市場沒有多大影響。317地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致商品反應(yīng)劇烈的核心原因在于央行出手了，壓縮房貸總量，提高房貸利率，會對后期房地產(chǎn)銷售端構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。因此大家對下半年整，體宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)下修，開始把庫存全部拋掉，并造成二季度鋼價大幅下挫，但是實(shí)際消費(fèi)并沒有很大變化。雖然317地產(chǎn)調(diào)控影響較大，但我對今年宏觀經(jīng)濟(jì)還是比較樂觀的，今年經(jīng)濟(jì)不是像2016年那樣的V型反轉(zhuǎn)，但也不是馬上大跌，更多的是平穩(wěn)，可能是十幾年來**平穩(wěn)的一年。雖然今年3月17日房地產(chǎn)調(diào)控開始政策加嚴(yán)，如提高房貸利率、壓縮房貸總量，但貸款利率上升速度偏慢，導(dǎo)致房地產(chǎn)的銷售端下滑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于市場預(yù)期，如果我們觀察今年3-5月地產(chǎn)銷售基本環(huán)比是偏平的，******量依然是很高的水平，所謂的同比波動更多是基數(shù)波動。我們年初可能覺得會下滑5%以上，但目前情況來看，去年房地產(chǎn)銷售端累計(jì)下滑量很可能是在5%以內(nèi)，甚至更小。在這種情況下，房地產(chǎn)動態(tài)庫銷比會進(jìn)一步下降，投資端是很難下來的。因?yàn)槿ツ攴康禺a(chǎn)銷售端和投資端脫節(jié)非常大，銷售增長接近30%，投資端才6%，意味著中間在去庫存。由于動態(tài)庫銷比過低，可以說今年房地產(chǎn)銷售如果零增長，房地產(chǎn)企業(yè)一定會大干快上。因?yàn)槟壳暗膭討B(tài)庫銷比也就一年左右，今年維持去年銷量就沒房子可賣了。因此今年下滑5%從歷史******量來說，依然是歷史上非常大的水平，是僅次于2016年的歷史第二好房地產(chǎn)銷售水平，在這種情況下房地產(chǎn)的庫存會進(jìn)一步下降，在庫存偏低的情況下，我個人對后期房地產(chǎn)投資端是比較樂觀的。但下半年基建投資可能會下滑，綜合來看與地產(chǎn)對沖后經(jīng)濟(jì)更多是偏平走勢。今年和2011、2013年兩個利率上行周期不同的是，因?yàn)榍皫啄旯I(yè)企業(yè)供給端調(diào)整非常充分，經(jīng)濟(jì)偏平的情況下，中游制造業(yè)盈利依然能維持較高水平，持續(xù)時間跨度大了之后，會帶來企業(yè)對經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期的改善和資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步修復(fù)，后期制造業(yè)投資存在上行可能性。為什么我有這樣一個想法呢？因?yàn)橛^察去年工業(yè)企業(yè)盈利情況，你會發(fā)現(xiàn)不僅是鋼鐵行業(yè)盈利好，化工、造紙行業(yè)等中游盈利都很好，可以說幾乎所有的中游行業(yè)盈利的指針方向都是完全一致的，產(chǎn)生這種盈利一致性結(jié)果**根本原因是從2014年開始整個制造業(yè)開始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，今年是已經(jīng)是第四年，可類比周期是1998-2002年。如果我們觀察當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)情況就會發(fā)現(xiàn)，中國進(jìn)入WTO之前，其實(shí)中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)起來了。在過去的幾年企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表情況下企業(yè)大多會有以下幾種行為：一種是節(jié)衣縮食，前面幾年不僅是鋼鐵業(yè)，整個中游制造業(yè)都沒有人做資本開支了，也就是我們看到社會上的現(xiàn)象，叫做錢不進(jìn)實(shí)體。多年不投資加上大量的企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，所以供給端調(diào)整比較充分，二是降低合意庫存水平，所謂合意庫存水平是指工業(yè)企業(yè)原材料存貨波動的中樞，比如說現(xiàn)在鋼鐵企業(yè)的鐵礦庫存是25天左右，高則30天，低則20天，以25天作為中樞擺動，而當(dāng)年07年鋼鐵企業(yè)鐵礦庫存是以半年作為中樞進(jìn)行擺動，降低合意庫存水平也是一種修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之后要重新擴(kuò)張，取決于兩個先決條件，******點(diǎn)取決于企業(yè)對經(jīng)濟(jì)中長期的預(yù)期改善，第二點(diǎn)取決于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)情況。因此觀察2016年，雖然商品價格不斷上漲，企業(yè)盈利不斷恢復(fù)，但到年末為止工業(yè)企業(yè)沒怎么進(jìn)行擴(kuò)張，主要原因在于：******大家不相信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)，第二在資產(chǎn)負(fù)債表沒有修復(fù)完畢之前，企業(yè)一定優(yōu)先選擇償還負(fù)債降低杠桿，而不會做出任何擴(kuò)張行為。就像買房子，如果你欠了一大筆房貸，你不會馬上買第二套房子，而會先還銀行錢，降低自己的杠桿，企業(yè)的行為也基本類似。但今年下半年這兩點(diǎn)很可能出現(xiàn)變數(shù)，******點(diǎn)企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期，人的預(yù)期本身就是一個動態(tài)過程，而改變預(yù)期****的辦法是價格上漲或盈利的持續(xù)性，比如2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年還好，一定會導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)生進(jìn)一步動態(tài)變化。今年的經(jīng)濟(jì)情況偏平，盈利的持續(xù)跨度會非常長。盈利時間跨度大了之后，就會導(dǎo)致企業(yè)對經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期會進(jìn)一步產(chǎn)生動態(tài)的調(diào)整，此外工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表會進(jìn)一步修復(fù)。兩者具備后工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表有再擴(kuò)張的可能性。比如說鋼鐵行業(yè)為例，去年年底資產(chǎn)負(fù)債率是69%，按照目前的盈利情況來看，到今年年底會降低到62%以下，當(dāng)年2003年鋼鐵企業(yè)再投資起點(diǎn)的時候資產(chǎn)負(fù)債率是60%左右。如果工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表重新擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)就獲得一個上行的動力?；氐焦善钡慕嵌龋衲昊久婧凸善庇袃煞N組合模式，要么是2011年，要么是2002年。區(qū)別的關(guān)鍵在于利率上行速度，如果利率上行速度過快就會切斷我們以上推演的經(jīng)濟(jì)正反饋鏈條，大票小票一起跌，比如說今年五月上旬和去年年底債災(zāi)，不過這種應(yīng)該是小概率事件。如果利率上行速度慢一點(diǎn)，今年是有可能擺動到02年之后的周期，但這也不代表是全面牛市。當(dāng)時實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率上升后，資金脫虛向?qū)?，利率上行后會壓制整個權(quán)益類資產(chǎn)的估值水平，因此我們挑選的股票EPS不僅要漲而且要漲得比較快，可以對沖整體市場估值的下降。當(dāng)時是什么股票在漲？就是“五朵金花”。當(dāng)時的五朵金花是鋼鐵、汽車、電力、石化及銀行，這幾個行業(yè)超額收益比較明顯。目前情況下什么樣的行業(yè)具備這樣的條件呢？這要符合兩個條件的交集，一是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)好的行業(yè)，二是產(chǎn)業(yè)鏈夠長的行業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)好的，即無論你用市場化還是行政化手段，行業(yè)供給端調(diào)整充分的。此外要找產(chǎn)業(yè)鏈夠長的，在工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，******階段往往并不是立即增加資本開支，因?yàn)橘Y本開支取決于企業(yè)更長期的預(yù)期，剛開始的時候會非常謹(jǐn)慎，首先會增加合意庫存水平。增加合意庫存這個行為就可以把經(jīng)濟(jì)向上托6-12個月，然后再轉(zhuǎn)向資本開支。在行業(yè)下行期往往企業(yè)也是先去流動資產(chǎn)，再去固定資產(chǎn)。反之在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后重新擴(kuò)張的時候，也是先增加流動資產(chǎn)，再增加固定資產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈夠長在合意庫存上升情況下，每個環(huán)節(jié)補(bǔ)充點(diǎn)庫存會放大需求的變化效果，這就是牛鞭效應(yīng)。在這兩個條件交集之下挑選行業(yè)鋼鐵行業(yè)是符合條件的，按照上半年盈利進(jìn)行年化，很多鋼鐵股只有八九倍左右估值。我們推薦的具體標(biāo)的包括像新鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、方大特鋼、馬鋼股份以及寶鋼股份等都可以。具體到戰(zhàn)術(shù)層面，現(xiàn)在已經(jīng)是7月中下旬，到八月中下旬就會迎來我們鋼鐵消費(fèi)的一個旺季，因?yàn)殇撹F下游大部分是在建筑行業(yè)，有明顯的淡旺季之分，春秋好、冬夏差，季節(jié)性鋼鐵消費(fèi)會慢慢往上走。但是有了季節(jié)性并不代表旺季價格就會漲。因?yàn)樵诘静少徥怯扇矫嬉蛩丿B加的，一是宏觀經(jīng)濟(jì)；二是季節(jié)性；三是增補(bǔ)庫存，這三個方面相互嵌套之后才是當(dāng)時采購量的真實(shí)反應(yīng)。比如說2015年，春天來的時候整個季節(jié)性需求往上走，但2015年1到5月份緊縮性財(cái)政政策導(dǎo)致固定資產(chǎn)出現(xiàn)一個斷崖，雖然季節(jié)性往上，但是宏觀往下，導(dǎo)致當(dāng)時旺季需求彈性并不明顯。相反2015年4季度已經(jīng)到冬天了，天寒地凍，真實(shí)需求慢慢往下走，但是2015年4季度經(jīng)濟(jì)在弱刺激情況下出現(xiàn)了弱反彈，雖然11月份是淡季，價格反倒上漲。另外比如今年的宏觀經(jīng)濟(jì)本身是平的，但是一季度補(bǔ)庫存，淡季補(bǔ)庫存價格上漲很厲害，旺季去庫存跌的很厲害，所以說三者的疊加才是采購量的真實(shí)反應(yīng)。目前來看，宏觀經(jīng)濟(jì)至少到三季度末不會出現(xiàn)任何問題，宏觀經(jīng)濟(jì)不會對季節(jié)性回升構(gòu)成阻礙。同時二季度去庫存導(dǎo)致目前庫存又恢復(fù)到2016年****點(diǎn)水平，極低的庫存也不會形成負(fù)向沖擊。所以今年旺季大概率會比較旺一些。同時目前鋼鐵產(chǎn)能利用率已經(jīng)是非常非常高的狀態(tài)，在目前基礎(chǔ)上邊際需求再增加一點(diǎn)會帶來鋼價很大的彈性。